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altPor Ignacio de la Torre

Santayana afirmó hace décadas que “aquellos pueblos que no entienden su historia están condenados a repetirla”. Probablemente, el enfático estudio de las imbecilidades bélicas cometidas por los occidentales durante el siglo XX ha ayudado mucho a evitar nuevas conflagraciones de calibre. A pesar de este éxito, desde hace años me pregunto por qué el ser humano no aprende de dicha lección de cara a prevenir crisis financieras.

Con el tiempo, las idióticas energías canalizadas hacia las guerras redundaron hacia sofisticadas estulticias derivadas hacia las finanzas. Así, durante muchas décadas hemos cometido una y otra vez los mismos errores en la generación de sucesivas crisis financieras y económicas.

Ya afirmó Hyman Minsky que en la propia naturaleza del capitalismo surge su propia inestabilidad, ya que varios años de estabilidad económica y financiera hacen del ser humano un individuo complaciente hacia el riesgo, lo que le acaba llevando a tomar malas decisiones de crédito, decisiones que sólo se manifiestan cuando cambia el ciclo económico-financiero. Dicha “hipótesis de inestabilidad financiera” es clave para entender lo que se gestó hasta el año 2007, con las terribles consecuencias que hoy aún padecemos. Con todo, y aunque aún estemos muy lejos de los excesos acumulados hasta dicho fatídico año, este autor opina que se empiezan a gestar importantes nubarrones en el horizonte. Así:

China se ha convertido en una fuente mundial de inestabilidad económica y financiera. El motivo es que, aunque resulte increíble, ha imitado muchas de las tonterías cometidas por norteamericanos, británicos y españoles antes de la crisis crediticia. Por ejemplo, China ha abusado del crédito de una forma desaforada desde el año 2006, dicho abuso ha generado una burbuja inmobiliaria que empieza a desinflarse. Las consecuencias globales de una crisis de crédito en China serán considerables.

La política monetaria de los bancos centrales occidentales, entre los que incluyo a Japón, ha provocado, correcta o incorrectamente, la mayor burbuja de la historia en lo que a precios de bonos gubernamentales respecta. Nunca en siglos los precios de los bonos del Gobierno en Occidente habían alcanzado las cotas actuales, y eso a pesar de presentar volúmenes de endeudamiento público masivos. La implicación de este factor es extremadamente sistémica, ya que la valoración de casi cualquier activo financiero (y también activos reales como el inmobiliario) depende de la rentabilidad del bono del Gobierno. Si se pinchara la burbuja del bono gubernamental, esto afectaría directamente a la baja en la valoración de multitud de activos.

Como consecuencia de la subida del precio de los bonos gubernamentales, su rentabilidad se reduce a un mínimo, lo que fuerza al sector financiero a buscar activos alternativos para lograr más rentabilidad. Este proceso ha provocado la traslación de la burbuja a los bonos de alta calidad (investment grade) y a los de alto rendimiento (high yield) que, tras sus enormes subidas, de alto rendimiento sólo les queda el nombre. Esta situación poco a poco va también trasvasándose a la renta variable, cuya primigenia variable de valoración es el bono de Gobierno a diez años, por lo tanto a mayor precio del bono, mayor precio de la bolsa. En algunas zonas, como el Reino Unido o los Estados Unidos, este entorno también ha provocado enormes inflaciones en los precios de los activos inmobiliarios, que avanzan mucho más rápidamente que la renta disponible, génesis de una burbuja de conocidas connotaciones.

¿Qué subyace a estos muy inquietantes elementos?

Primero: la política monetaria occidental, consistente en primar el crecimiento a corto sobre la estabilidad a medio plazo. Dicha política se traduce en tipos de interés cercanos a cero y ampliaciones masivas del tamaño de los balances de los bancos centrales, liquidez que genera una inflación de los precios de los activos, inflación que a su vez amenaza la estabilidad financiera (cuando los precios de los activos bajan, la crisis financiera está servida).

Segundo: dicha política monetaria se basa a su vez en una hipótesis crucial: ni hay inflación ni se la espera. Como hemos venido avisando los últimos meses, esta hipótesis está seriamente en peligro, sobre todo en el Reino Unido y en los Estados Unidos. Por muy diversos motivos, los riesgos inflacionistas han crecido exponencialmente, y poco a poco han empezado a inclinar la balanza con lentas pero progresivas subidas de la inflación.

Tercero: ante este escenario de más inflación potencial, los bancos centrales tendrán que reaccionar. El motivo es que nuestra prosperidad actual, y las funciones de consumo y de salarios, dependen de un pacto social no escrito entre bancos centrales y ciudadanos: la confianza en que los bancos centrales actuarán como ortodoxia para prevenir la inflación. Si se rompe este pacto, las consecuencias pueden ser catastróficas. El Banco de Inglaterra ya ha avisado de que se va a iniciar un ciclo de subidas más rápido del estimado, y algún miembro de la Reserva Federal (Fed) que acaba de salir del comité que fija la política monetaria (FOMC) se ha pronunciado en el mismo sentido: las subidas de tipos pueden ser más rápidas de las que descuenta el mercado. En mi opinión, esta dialéctica verbal, que subscribo plenamente, se intensificará tras el verano.

La consecuencia, en mi opinión, es una materialización de la inestabilidad este otoño. Los inversores minoristas llevan años incrementando su exposición a los fondos de bonos. Los bonos son por su naturaleza ilíquidos. Si el debate se centra en cambios de política monetaria, los precios de los bonos caerán. Cuando los minoristas intenten reducir exposición no encontrarán liquidez en el lado comprador, ya que los bancos de inversión que tradicionalmente proporcionaban liquidez han tenido que reducir al mínimo sus posiciones de trading en bonos como consecuencia de los cambios regulatorios. El resultado puede ser una oleada vendedora sin contraparte compradora.

Por ventura, o precisamente por política monetaria, la economía de Occidente poco a poco mejora, lo que ayudará a afrontar la tormenta, pero esta ya está gestada.  Es cuestión de tiempo que estalle. Ojalá el estudio de crisis pasadas, como la del Tulipán, nos sirva de referencia para el futuro.

Fuente: El Confidencial

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